Comoara europeana - integrarea pietelor de asset management

Pentru multi, integrare europeana inseamna libera circulatie a bunurilor, a capitalului si a fortei de munca. Se spune ca piata europeana a fost de mult integrata si ca problemele barierelor de libera trecere a acestor trei categorii au fost indepartate (cel putin pentru cei 15 membri vechi ai UE). Acum ciocolata belgiana poate fi cumparata fara taxe vamale in Spania, mirosul ametitor al branzei frantuzesti te penetreaza intepator in alimentarele suedeze si masinile germane circula fara restrictii de pe autobahn-ul nemtesc pe autoroute-ele din Franta fara a trece prin controale vamale. si capitalul european - ceea ce a mai ramas din el si nu a ajuns in Elvetia sau Cipru din cauza taxelor exorbitante europene - poate fi investit fara restrangeri in orice tara europeana. Visele lui Schumann si Jean Monnet par sa fi fost realizate si integrarea economica europeana a ajuns intr-adevar la un stadiu avansat la care multi nu se asteptau.

Dar cat de avansata este piata de capital pan-europeana? Teoretic, orice cetatean european poate sa-si investeasca banii unde doreste in spatiul UE fara restrictii. Dar lucrurile nu sunt atat de simple pe cat par. Cu toate ca directivele UCITS (Undertaking for Collective Investment in Transferable Securities) sunt de mai bine de 20 de ani pe mesele de discutii EcoFin, libera circulatie a capitalului european este inca restransa de politicille discriminatorii sau protectioniste nationale.

In 1985, directiva europeana UCITS avea ca scop permiterea fondurilor mutuale open-ended ce investesc in instrumente financiare transferabile (actiuni, obligatiuni, etc.) sa fie supuse la aceleasi regelmentari in fiecare tara membra fara autorizatii suplimentare. Din pacate, statele membre au creat obstacole semnificative in fata liberei circulatii a fondurilor UCITS la nivel european si aceasta directiva a ramas doar pe hartie. La inceputul anilor 1990, dupa ce oficialii europeni au inteles slabiciunea directivei UCITS, o noua directiva (UCITS II) a fost initiata. Din pacate, ea a fost abandonata pentru ca nu s-a ajuns la un acord comun in Consiliul de Ministrii. in cele din urma, Comisia Europeana o propus directiva UCITS III, in 1998, care a intrat in forta in februarie 2004.

UCITS III este inca a work in progress la nivel de implementare. Directiva incearca sa ofere managerilor de fonduri mutuale posibilitatea de a distribui produsul lor in orice stat european. Directiva de Management ofera fondurilor UCITS un pasaport european ce creeaza posibilitatea de a opera in statele UE. in plus, directiva simplifica activitatea de marketing a fondurilor, oferind un simplified prospectus (numit si offering memorandum) - adica un document scurt si armonizat la nivel european de prezentare a datelor caracteristice fiecarui fond. A doua directiva, numita Directiva Produselor, ofera fondurilor posibilitatea de a inregistra diferite tipuri de fonduri mutuale sub tutela europeana UCITS.

Cu toate aceste eforturi din partea oficialilor UE, procesul de integrare este anevoios. Cauze precum politici nationale fiscale care discrimineaza impotriva fondurilor de investitii straine, conditii nationale prohibitive de fuziuni si achizitii de fonduri mutuale sau necesitatea de a inregistra un fond in fiecare stat european fac imposibil de realizat o piata europeana de asset management precum cea americana.

In primul rand, chiar daca un fond UCITS poate opera in orice stat european, regimul fiscal este decis la nivel national. De exemplu, numeroase tari europene precum Austria, Germania sau Danemarca aplica un regim semnificativ diferit de taxe pentru fonduri straine, descurajand asadar marketingul lor pe teritoriul tarii respective. in al doilea rand, impedimentele regulatorii impuse fuziunilor si achizitiilor de fonduri impiedica consolidarea industriei la nivel european. Piata de asset management din Europa reprezinta aproximativ doua treimi din cea americana - aproximativ 7.000 de miliarde de euro in termeni monetari investiti. Cu toate acestea, Europa are mult mai multe fonduri decat Statele Unite. Aceasta fragmentare a pietei este ineficienta, pentru ca mai putine fonduri de dimensiuni mai mari ar putea economisi resursele actualmente alocate in mod ineficient. in al treilea rand, interpretarea legislatiei UCITS in fiecare stat european lasa de dorit. Pasaportul european este interpretat ca permitand fondurilor sa opereze la nivel european, dar fondurile trebuie sa se inregistreze in fiecare tara unde vor sa opereze. Acest lucru este scump cand exista 25 (sau, cu putin noroc, 27) de state europene si in fiecare exista costuri notariale si de avocatura semnificative.

De ce dorim integrarea europeana a pietei de asset management?

Raspunsul este economii de scara. Un simplu exemplu euristic poate ilustra acest concept. Orice business are costuri fixe. Cu cat piata de desfacere si cantitatea produsa sunt mai mari, cu atat costul de productie per bucata este mai mic. De exemplu, uzinele Dacia au costuri fixe (contabili, echipa de management, administratia cladirilor, etc.) care trebuie oricum platite indiferent de cantitatea de masini produsa. Daca cererea pentru masinile Dacia creste, costul de productie per masina scade, deoarece costurile fixe sunt impartite la un numar mai mare de masini.

Acelasi concept poate fi aplicat si in cazul fondurilor de investitii. Odata cu integrarea lor si cresterea volumului fondului, costurile investitorul scad, pentru ca numarul de manageri competenti nu trebuie sa creasca in acelasi timp. Un manager bun va spori valoarea banilor investiti investind fie zece milioane de euro la bursa, fie 100 de milioane de euro in obligatiuni. De exemplu, unul dintre cele mai mari hedge funds din Statele Unite, Ellington Management, care administreaza peste cinci miliarde de dolari, este gestionat de numai 77 de angajati. Asta inseamna ca fiecare angajat administreaza, in medie, aproximativ 65 de milioane de dolari. Daca la uzinele Dacia cresterea productiei ar necesita poate si cresterea unui segment de costuri care nu sunt fixe (electricitate, numar de muncitori, otel, vopsea, etc.), la fonduri aceste costuri variabile sunt mult mai mici. Cand volumul unui fond creste, efectul de economii de scara este mai pronuntat decat in alte industrii.

Mai mult, integrarea pietei europene va forta distribuitorii de fonduri precum bancile, firmele de asset management si private wealth management sa accepte sa distribuie si fonduri pe care nu le administreaza. Asta inseamna ca un distribuitor de fonduri va vinde atat fondurile administrate de el insusi, cat si fonduri ce nu ii apartin, luand un comision de la managerul acelui fond. Pentru investitor, acest lucru este pozitiv. El va avea o gama mai variata de fonduri si va putea alege fondurile cu un risc si venit optim. Presiunea competitivitatii va elimina fondurile care nu dau rezultate si va forta managerii de fonduri sa fie inovativi si transparenti in generarea unui portofoliu de investitii.

In termeni monetari, integrarea pietei de asset management ar aduce beneficii semnficative europenilor. Cuantificarea Impactului Macroeconomic al Integrarii Pietelor Financiare Europene, un studiu finantat de Comisia Europeana si realizat de London Economics in 2002, arata ca PIB-ul european ar creste cu 1,1% pe termen lung, dupa integrarea intregii piete financiare europene (incluzand-o pe cea de asset management). Asociatia Europeana de Investment Management estimeaza intr-unul din cele mai ample studii in domeniu (ZEW-Heinemann, 2003) ca o piata europeana in asset management fara inhibitii nationale ar aduce beneficii economice de cinci miliarde de euro per anum. Totodata, aceasta piata ar creste dimensiunile fondurilor de pensii cu 9% sau aproape 120.000 de euro per investitor. Putem compara acesti bani cu o comoara de petrol care zace sub pamantul european. Statele europene trebuie sa inteleaga ca este timpul sa ne apucam de forat.

Ce se intampla in Romania?

Romania este comparabila cu vecinii sai est-europeni in multe domenii, dar in ceea ce priveste fondurile mutuale se afla pe ultimul loc, conform unor statistici eliberate de Institutul Companiilor de Investitii - cea mai renumita asociatie de fonduri din lume. Datele arata ca Romania detinea numai 0,0018% din volumul fondurilor mutuale europene, in 2005, adica doar 109 milioane de dolari (o suma foarte mica), fata de 0,0506% in Slovacia (peste trei miliarde de dolari) sau 0,1011% in Ungaria (peste sase miliarde de dolari) - ambele tari semnificativ mai mici decat Romania. 

Aceste statistici arata necesitatea dezvoltarii unei piete de asset management si importanta schimbarii mentalitatii de investitii in companii de asigurare sau fonduri de pensii. Este necesar ca investitiile entitatilor cu fonduri semnificative sa fie facute in portofoliile balansate ale fondurilor mutuale sau ale bancilor care le distribuie. Un bun manager poate oferi un targeted risk and return personalizat dupa nevoile fiecarei institutii. Institutii precum fondurile de pensii pot astfel beneficia de un portofoliu conservativ (cu mai putine actiuni si mai multe obligatiuni, de exemplu), in timp ce un investitor mai agresiv isi poate crea un portofoliu cu risc marit si un venit imbunatatit.
Scopul final al dezvoltarii fondurilor mutuale va fi dezvoltarea unei piete de capital. Daca fondurile mutuale vor investi si pe piata locala (ceea ce este foarte probabil, intrucat cresterea econmica din Romania este una dintre cele mai mari din Europa), ele vor facilita accesul la finantare al companiilor care vor fi listate la bursa. Acest lucru va ajuta companiile de success sa obtina finantari mai ieftine pe termen lung si va diversifica modalitatile prin care o companie poate sa obtina capital. Bancile - la ora actuala cel mai important intermediar financiar - vor pierde din piata atunci cand entitatile private vor apela direct la pietele de capital.

Este evident ca oferta de fonduri de investitii din Romania este in crestere. Fondurile mutuale au crescut cu 51% ca volum, intre 2004 si 2005, respectiv cu 276%, in ultimii doi ani (Institutul Companiilor de Investitii). Este normal ca la formarea unei astfel de piete cresterea sa fie foarte mare. insa autoritatile trebuie sa permita dezvoltarea acestei piete in continuare prin reglementari simple si un regim fiscal prietenos care nu taxeaza excesiv investitorii. Prin aceste doua politici guvernamentale si odata cu integrarea pietei europene de asset management, Romania are sansa sa atraga fondurile europene. Rezultatul va fi dezvoltarea unei piete financiare locale si atragerea de capital catre Romania in cazul fondurilor ce vor investi aici. Daca autoritatile vor lucra in tandem cu managerii de fonduri, cu siguranta vom fi pe calea cea buna. Sa speram ca cei care ne conduc vor dispune de capitalul uman necesar pentru a intelege aceste fineturi financiare care vor avea un impact semnficativ asupra dezvoltarii tarii noastre.

Alexandru Manaila-Maximean
Harvard University

Alexandru Manaila-Maximean este student in anul patru la Harvard in Boston si analist financiar in sistemul bancar american. impreuna cu un prieten, Manaila a infiintat primul targ de universitati straine din Bucuresti (Romanian International University Fair), unde universitati de prestigiu din toata lumea prezinta anual tinerilor romani oferta lor educationala. In timpul liber este pasionat de squash si golf.